新三板上的COSPLAY——抹掉游戲公司的濃妝

中國的網(wǎng)絡游戲公司主要在美國和香港上市，規(guī)模較大的有騰訊、網(wǎng)易、盛大、搜狐暢游、完美時空、巨人網(wǎng)絡、金山等。這些網(wǎng)游公司主要以客戶端游戲為主。而在國內(nèi)A股上市且與網(wǎng)絡游戲相關的企業(yè)中，有掌趣科技、中青寶、北緯通信以及通過并購進入網(wǎng)游市場的博瑞傳播、浙報傳媒和光線傳媒等傳媒集團。

2014年網(wǎng)絡游戲行業(yè)發(fā)生了三件大事，第一件是2014年2月天神互動25.4億借殼科冕木業(yè)A股上市，第二件是2014年4月愛使股份11.8億收購游久時代，第三件是2014年7月巨人網(wǎng)絡完成私有化后從美股退市。我國網(wǎng)絡游戲行業(yè)近年來在資本市場炙手可熱，投資前景看好。

2015年A股上市或并購的游戲公司比較少，但是隨著三板的火爆，眾多游戲公司登陸了三板市場。據(jù)游戲日報不完全統(tǒng)計，2015年底，在新三板掛牌的游戲公司超過20個，加上在各個渠道宣稱將要上新三板的游戲公司，共計30余家。

在統(tǒng)計過程中，發(fā)現(xiàn)新三板上的游戲公司類型多樣，既有做游戲研發(fā)和發(fā)行的綠岸網(wǎng)絡、英雄互娛，也有游戲產(chǎn)業(yè)鏈上下游的公司，如經(jīng)營游戲媒體和社區(qū)的天涯社區(qū)、著迷網(wǎng)，為游戲營銷推廣的哇棒傳媒、易簡廣告，以及游戲動漫、游戲支付、游戲教育等相關企業(yè)。

除了研發(fā)與發(fā)行以外，新三板上的游戲公司就屬媒體和社區(qū)類最多，廣告公司再次之。

金剛游戲是目前仍然掛牌的新三板最早的游戲公司，2010年7月成立，2013年11月借殼“易生創(chuàng)新”正式掛牌；英雄互娛是目前新三板上估值最高的游戲公司，2015年6月宣布成立，不到一個月后成功借殼“塞爾瑟斯”，CEO應書嶺在多方傳媒的專訪中肯定了業(yè)內(nèi)“估值達到200億”的說法。

而計劃掛牌的一大批游戲媒體與社區(qū)公司，融資情況各不相同，其在新三板的預計掛牌時間和融資需求也不盡相同。據(jù)IT桔子公開數(shù)據(jù)顯示，威鋒網(wǎng)僅在2010年獲盛大資本700萬A輪融資，而著迷網(wǎng)剛宣布獲得的C輪融資優(yōu)由酷土豆領投、掌趣科技跟投，金額尚未透露，但其B輪融資宣稱就有1.3億。

因為融資便利、進入門檻低等優(yōu)勢，游戲圈中新三板的熱度還在繼續(xù)。全國股轉系統(tǒng)曾在微信公眾號上表示，正在深入研究新三板市場的內(nèi)部分層方案，隨之而來的轉板機制、集合競價交易等制度，會進一步帶來利好消息。

 網(wǎng)絡游戲

根據(jù)使用平臺的不同，網(wǎng)絡游戲一般可分為PC端游戲和移動端游戲，兩者的業(yè)務模式和收入方式基本一致。其收費模式有三種：第一種是計時收費，包括點卡收費。指網(wǎng)游公司主要依據(jù)游戲玩家的游戲時間收取點卡費，收入與玩家的人數(shù)和游戲時間成正比，有“包月”即一次性購買一個時段內(nèi)任意消費。第二種是道具收費。在游戲時間上不收費，但游戲中道具商城出售虛擬道具，玩家可以自愿花錢購買這些虛擬道具以獲得更好的游戲體驗。第三種是增值服務收費。包括付費會員收，不同等級能夠得到不同特權；游戲功能收費；網(wǎng)絡廣告收費；客戶端收費，需要購買客戶端才能進行游戲；交易收費，玩家相互交易獲得裝備道具，官方從中收取一定的交易手續(xù)費等。

至于運營模式，要從產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)。網(wǎng)絡游戲的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括：游戲開發(fā)商——游戲運營商——游戲平臺商——用戶。產(chǎn)業(yè)鏈中的各個環(huán)節(jié)可能發(fā)生重合，開發(fā)商可能同時作為運營商負責游戲的運營，平臺商同時也可能是游戲運營的主體。由于平臺公司業(yè)務面廣較復雜，因此本文僅以開發(fā)商和運營商角色進行討論。 雖然各個開發(fā)商、運營商的業(yè)務模式各有特色，細節(jié)各有不同，但總體上來說可分為三種：自營模式、聯(lián)營模式以及授權運營模式。

（一）自主運營 指網(wǎng)絡游戲公司通過自有的游戲平臺發(fā)布并運營游戲。在自主運營模式下，網(wǎng)絡游戲公司全面負責游戲產(chǎn)品的推廣、客戶服務、技術支持和維護等工作。一般來說自營模式會有兩個重點。一是登陸注冊，玩家需要直接登陸游戲平臺，并注冊成為用戶。二是充值消費，玩家通過網(wǎng)銀、第三方支付平臺等方式向游戲充值。充值額自動兌換成虛擬游戲幣添加到賬戶中。如果是付費游戲則游戲幣用于進行游戲，反之用于購買道具裝備等。如果涉及第三方支付平臺的話，就會多出一個結算過程。網(wǎng)游公司一般與第三方支付平臺簽訂服務合同，開立收款賬戶，按約定期限提取資金并支付渠道使用費。通常，在每月初，第三方支付平臺會出具上月對賬單（包含充值平臺賬戶名，充值訂單號，充值金額等），網(wǎng)游公司數(shù)據(jù)中心也會提供一份清單（包含游戲玩家賬號、充值訂單號、充值金額等），兩者應核對一致，如有差異需及時溝通處理。

（二）聯(lián)合運營指游戲運營商與游戲平臺類公司（國內(nèi)如：騰訊平臺、360手機助手等；國外如FACEBOOK等）合作，共同聯(lián)合運營游戲產(chǎn)品的運營方式。在聯(lián)合運營模式下，游戲平臺公司負責網(wǎng)游平臺的提供和推廣、充值服務以及計費系統(tǒng)的管理，游戲運營商負責游戲運營、版本更新、技術支持和維護，并提供客戶服務。

相比自營模式，游戲玩家是通過平臺公司進行游戲的登錄和注冊的。如需要充值，則進入網(wǎng)游平臺商游戲平臺的充值中心，選擇充值方式和充值金額，并填寫相關支付信息完成充值。運營商一般主要提供游戲運營等技術支持方面的工作，而游戲玩家是通過平臺公司的充值中心進行充值，充值金額由平臺方收取。所以一般是根據(jù)網(wǎng)游公司（運營商）與各平臺商的合作協(xié)議約定，將期間玩家的充值金額扣除支付給第三方的渠道費用后，按照一定的分成比例計算后確認各方應得的收入金額。

（三）授權運營模式授權運營模式主要指游戲運營商以版權金或預付款的形式獲得游戲開發(fā)商產(chǎn)品的代理權，在運營商所獲資質的平臺上發(fā)行。由運營商負責游戲的發(fā)行推廣、游戲運營收入的結算，一般使用運營商所獲資質的平臺運營商的用戶管理體系及充值接口，開發(fā)商主要負責提供游戲產(chǎn)品、相關的軟件及技術支持、部分客服等。

授權運營模式一般涉及到游戲開發(fā)商和運營商。對于開發(fā)商來說，其一般采取的授權運營模式的收款方式為：首先收取一次性的版稅金，然后在游戲運營期間在根據(jù)雙方的協(xié)議約定收取分成收入。對于網(wǎng)游公司運營商來說，其取得授權的網(wǎng)絡游戲，可能采取自營方式，也可能采取與其他游戲平臺商聯(lián)營模式運營，其收入方法參見前述自營模式和聯(lián)營模式部分的描述。 

上市重點關注問題

 網(wǎng)絡游戲企業(yè)在上市過程中需謹慎處理與投資人股東之間的遺留問題，如對賭協(xié)議的問題。網(wǎng)絡游戲公司作為創(chuàng)新型企業(yè)通常會得到多輪風險投資，而風險投資時常會設置一些對賭的條款，包括業(yè)績的對賭，或者關于上市的對賭，還有關于股價和資金方面的對賭。由于該類對賭協(xié)議涉及股權的穩(wěn)定性和潛在法律糾紛，故為證監(jiān)會所嚴格禁止。

此外，原有意向在海外上市的網(wǎng)絡游戲公司，由于網(wǎng)絡游戲行業(yè)屬于限制外商進入的產(chǎn)業(yè)，為實現(xiàn)上市，可采用合約安排的形式，盡早完成VIE結構的搭建。所謂合約安排，指的是網(wǎng)絡游戲企業(yè)設立的境外控股公司并不直接持有國內(nèi)公司的股權，而是通過一系列協(xié)議安排達到對國內(nèi)公司進行控制的目的，繼而繞開國內(nèi)對于相關行業(yè)限制外商投資的規(guī)定。飛魚科技、云游控股等企業(yè)都采用了這種方式實現(xiàn)了在港股的上市。

還有，游戲公司的流水數(shù)據(jù)普遍存在“注水”的問題。游戲流水，指的是分賬前包括渠道收入的總和，也就是游戲充值的總額，用這個概念本身就是將游戲營收數(shù)字最大化，而游戲公司重視手游流水概念，是因為這不僅涉及到廣告宣傳，更是和投資以及渠道的資源分配有著密切關系。和創(chuàng)業(yè)領域普遍的虛報融資情況一樣，游戲流水也普遍存在虛報的現(xiàn)象。宣傳時將流水乘以兩倍都已經(jīng)是很常見。

主要原因是游戲流水和創(chuàng)業(yè)融資都是復雜而且難以查證的。流水作為收入充值總額，往往還包含諸多的灰色流水和充值返利等。刷流水也已成為行業(yè)公開的秘密。尤其是渠道的介入和手游公會的商業(yè)化，讓游戲流水實現(xiàn)了“大躍進”。

流水中多少是真實流水，多少是造假的流水，恐怕只有公司本身才能真實掌握。流水造假，基本是通過自充值完成，自己直接或者間接拿錢給自家游戲進行充值來刷數(shù)據(jù)，以獲得榜單成績和渠道資源支持。

本文認為欲想投資三板上的游戲公司，需關注是其公司會否觸犯外資限制的問題，同時不要盲信對賭協(xié)議以及流水數(shù)據(jù)帶動的趨勢。除上述三個問題外還需要關注一些游戲行業(yè)特有的法律問題。

（一）侵犯他人知識產(chǎn)權游戲行業(yè)涉及大量專利權，版權，商標或其他知識產(chǎn)權。網(wǎng)絡游戲企業(yè)需確保在其網(wǎng)站上刊登的內(nèi)部研發(fā)或共同研發(fā)、購入或代理網(wǎng)頁游戲或其他內(nèi)容不會侵害第三方持有的專利權、版權、商標或其他知識產(chǎn)權。如侵犯他人知識產(chǎn)權，需作出金錢賠償、被迫停止運作一個或多個游戲等，任何一種情況均可能對公司業(yè)務及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

（二）泄露玩家隱私游戲公司會接收、儲存及處理大量個人資料數(shù)據(jù)。如果網(wǎng)絡游戲企業(yè)未能遵守個人隱私相關的法律法規(guī)、導致玩家或第三人的隱私信息泄露，則可能導致政府執(zhí)法行動、相關受害人向企業(yè)提起集團訴訟，令該網(wǎng)絡游戲企業(yè)的玩家對其失去信任，使企業(yè)的業(yè)務因此受到不利影響。

（三）游戲內(nèi)容違規(guī) 如果游戲的內(nèi)容被認為(其中包括)傳播淫褻、賭博或暴力、唆使罪行、損害公共道德或中國文化傳統(tǒng)或危及國防或機密，則有關游戲將被禁止透過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布。并且可能進一步受到處罰，包括沒收收入、罰款、暫停業(yè)務及撒回網(wǎng)絡游戲企業(yè)所經(jīng)營網(wǎng)頁游戲的牌照，任何一項均可能對企業(yè)的業(yè)務、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。 

游戲公司的洗妝水

做樣子的資本游戲

首先，說明一下對賭問題。游戲公司很喜歡對賭。從2013年至今，涉及A股上市公司的游戲行業(yè)并購案有20多起，游戲公司井噴，高溢價收購，高業(yè)績承諾不斷刺激資本市場神經(jīng)。其中，掌趣科技和光線傳媒均完成兩起游戲類并購。以下是一個例子：

2013年10月，掌趣科技以“定增+現(xiàn)金”方式，分別作價17.39億與8.14億，收購玩蟹科技100%股權與上游信息70%股權，并購總金額逾25.5億元。交易雙方同時簽訂了業(yè)績對賭條款。玩蟹科技承諾，2013年至2016年，扣非后的凈利潤不低于1.2億元、1.6億元、2億元和2.4億元。上游信息方承諾，同期4年扣非后的凈利潤不低于0.75億元、1.25億元、1.56億元和1.9億元。若實際凈利潤低于承諾，標的公司將按約定補償。

結果并沒有實現(xiàn)承諾的利潤。根據(jù)掌趣科技2014年中報顯示，玩蟹科技和上游信息今年上半年分別實現(xiàn)凈利潤2463.97萬元和1720.35萬元，在掌趣科技2014年年報中顯示，玩蟹科技和上游信息實現(xiàn)凈利潤分別為1.25億和1.07億元，距離1.6億和1.25億的目標還有些距離。

既然如此，對賭協(xié)議難以實現(xiàn)，為什么還樂此不疲呢？答案其實很簡答，對賭只是一個對雙方都有利可圖的資本游戲。購買方能把股價做上去，如此高的回報，自然愿意在新三板上一次次故技重施，入股當下概念炒的如此火爆的英雄互娛。而并購入股都是真金白銀，都是以現(xiàn)金加股票的方式支付，而且現(xiàn)金占了很大一部分，被并購方能拿到充足的現(xiàn)金流。同時，對雙方都有宣傳效果。既然如此，即使對賭協(xié)議不能完成，又有什么關系呢？ 

玩家數(shù)據(jù)分辨財務造假

 獲取某游戲充值金額、消費金額前若干名（比如前100名）玩家的具體情況，如：賬號、支付方式、支付終端信息、充值金額、充值時間、消費時間、消費金額、游戲等級等進行分析。通常，網(wǎng)絡游戲的正常玩家的賬號大多具備以下一些類似特征：充值時使用同一個支付渠道賬戶，基本使用相同支付渠道（如支付寶等）；單次充值金額及充值時間具有隨意性；

累計消費占累計充值的比例較高，很少出現(xiàn)大量充值卻不消費的情況；玩家之間金幣購買各類道具及增值服務的比例基本相同。

通過分析大額充值玩家數(shù)據(jù)，可能發(fā)現(xiàn)其中一些異常情況，可以有針對性的進行下一步檢查，以確定是否存在異常及財務造假。

但玩家數(shù)據(jù)分析中出現(xiàn)的異常情況，其中有些可能是正常的，比如：

一個支付賬號對應多個游戲賬號的情況、賬戶出現(xiàn)大量游戲幣余額等情況可能是商人模式造成的。有的游戲里有商人交易模式，在該模式中，商人通過在游戲充值活動期間大量充值獲得更多作為獎勵的免費游戲幣，然后在游戲中將游戲幣賣給其他游戲玩家，雙方可能在第三方支付平臺進行場外支付交易。此類商人玩家可能擁有多個游戲賬號，賬號的用戶名出現(xiàn)有規(guī)律的情況（如用連續(xù)數(shù)字命名）；一個賬號在多個區(qū)創(chuàng)建角色；創(chuàng)建非常明顯的商人角色名稱；游戲角色等級、戰(zhàn)力較低；一個賬號對應超過一個支付終端信息等。

再比如，一個賬號對應超過一個支付終端信息。該種情況可能系兩人或多人同玩一個賬號，或賬號已被出售給下一玩家所致。

不同的游戲規(guī)則設置不同，可能出現(xiàn)的情況也不同，因此在對玩家數(shù)據(jù)分析時，審計人員應針對不同情況具體分析。不但不能盲目相信游戲公司，也不能一成不變地盲信方法，我們應該靈活變通，更關注以及思考相關信息。（挖貝網(wǎng)轉自新三板智庫微信號：xsbzhiku）